2009 August - lavi's blog

一)上海、深圳两个证券交易所创立(1990-1991年)
2000年12月16日，“中国证券市场十年论坛”在北京隆重召开，包括中国证监会主席、香港证监会主席等证券市场高层人士兴高采烈，侃侃而谈。在会场上东走走西看看的我却忧心忡忡，仿佛置身于美国影片《教父》的开头，贵客盈门，欢天喜地，却暗藏着杀机。因为我知道，接下来的中国证券市场一定会经历一场深刻的调整，许多市场中人和机构将像羔羊或狼群一样被莫名的力量宰杀，场面会十分血腥，只是不知道程度有多大。
9年前，却是完全不同的一幅景象。1991年6月的一天，我走进位于上海黄浦路浦江饭店底层的上海证券交易所报到，成为它的第41名员工。饭店底层临时搭建的房间低矮局促、阴暗潮湿，但里里外外异常忙碌。上交所成立于1990年12月9 日，到第二年的5月31日止，实际开市日为114天。我在办公桌上拿起一份简报，这100多天来，整个证券市场交易总额为32.29亿元，其中债券占了九成，股票成交占一成，也就是说，股票交易额为3.22亿元，日均交易额为280万元，最高日交易额近1,600万元。
当时在上交所上市的企业有8家，开市以来，股价持续上升的是豫园商场、凤凰化工和爱使股份。豫园是上海有名的风景点，俗称“城隍庙”，豫园商场经营的是小商品、旅游纪念品、土特产品和黄金饰品等，上海老百姓自然都很熟悉它，成为当时股市的最爱，不过其市值也只有5,800万元（1991年6月7日）。由于当时8只股票的面额没有统一，有10元、50元和100元，面额100元的豫园股份的最高价是858元，与其他股票动辄几十倍乃至几百倍的市盈率相比，9.25倍市盈率的豫园最具投资价值。
凤凰化工是唯一的非上海本地股，地处浙江省兰溪市，是重点日用化工企业，也算是国企，市值1.275亿元，位列股市第二，把它拉到上海是为了体现上海市场的全国性。爱使股份则是一家所谓制造仪表器材的公司，1989年的销售收入仅405万元。事实上，爱使原先的总股本只有40万元，中国人民银行起先不同意它上市，但1990年12月上交所开业时，加上爱使电子，8家上市公司的资金规模也仅为2.6亿元，再少的话，上交所就没法开业了。爱使公司通过1配1、1送2的办法，股本一下子增加到270万元，终于上市了。即便如此，它也是市值最小的公司，仅为266.9万元。

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2009-8-23投资路

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中国7月新增贷款环比骤减77%

作者：英国《金融时报》吉密欧(Jamil Anderlini)北京报道

急速增长的中国经济在7月份略有放缓。各大国有银行听从北京的指令，控制过度放贷，新增贷款与一个月前相比下降77%。

然而，多数经济指标表明中国经济继续强劲复苏，主要原因是政府投资以及国家指令性贷款，今年1-7月份，新增贷款比去年同期增加了近两倍。

7月工业增加值同比增加10.8%，低于多数经济学家的预测。1-7月份固定资产投资同比增长32.9%，说明7月份的增幅略有放缓，因为上半年的同比增幅要高出0.7个百分点。

中国高层领导人近几周一再强调，将坚持“适度宽松”的货币政策。但由于担心房地产市场及股市形成泡沫，中国央行和银行业监管机构上个月下令各大银行放慢放贷速度。

其结果是，根据中国央行昨日公布的数据，7月份新增贷款降至3560亿人民币（合520亿美元），为去年10月以来的最低水平，与6月份的1.53万亿人民币相比大幅缩减。

高盛(Goldman Sachs)经济学家乔虹(Helen Qiao)和宋宇表示，“当经济复苏得到进一步证实——最有可能在2009年第四季度，目前隐秘的紧缩政策，就将被最高决策者批准的有效紧缩举措所取代。我们还预期在2010年，在出现更多经济过热和通胀压力的迹象后，政府将采取更有意义的紧缩举措。”

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2009-8-23投资路

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背刀客：退却的底线在哪里 zt

当年的国共之战，仍然值得重温。

当年四野打下四平的时候，估计没几个人想到一年后就能把蒋介石赶下海。国民革命军呢，虽然战斗力弱一点，但归根到底还是有800万之众，人民解放军呢，就算再强，也不过是600万。如果按照股市上大多数人的想法，那么国共之间必有一个均衡的位置，在这个位置上，国军的防守等于共军的进攻，市场达到了平衡，蒋介石就见底了。

但如果仔细分析国军与共军，看看每一个战士和军官，就会得到不同的结论。共军打下地盘是要闹暴风骤雨的，分田分地分牲口，国军如果夺回来，那比虎口夺食还难。而国军呢，不知道为什么而战。共军先立于不败之地，国军已处于不胜之先，这样的战争，打下来就是一边倒的
再来看今天的A股市场，理论上讲，下跌的过程就是估值变得越发便宜的过程，因此必然在某一点上，出于价值投资目的的买入者和出于趋势投资目的的卖出者，力量达到平衡，从而支持市场逐渐筑底。但，这只是理论，这个理论建立的前提，是中国存在价值投资者和适合价值投资的股票。

但是，仔细分析，这个机制却很难起作用，根本原因是中国既缺乏价值投资者，也缺乏适合价值投资的投资标的。
首先看散户，基本上是在3000点以上入市的，趋势投资的特征非常明显；基金和私募作为比排名的机构，本质上一定是趋势投资的；产业资本，其主体部分，是在权钱交易中依靠寻租行为发展起来的，一向缺乏进行价值投资的传统。这个市场上当然不排除有几万、几十万甚至上百万进行价值投资的人，但和巨大的市值比起来，和更庞大的趋势投资者的队伍比起来，还是可以说，中国缺乏价值投资者。缺乏价值投资者，并不是因为中国人不喜欢价值投资，恰恰相反，很多人都标榜自己是价值投资者，包括一些成功的趋势投资者和几乎所有失败的趋势投资者。中国缺少真正的价值投资者的根源，在于在产业领域国家权利和制度干预具有压倒性的影响力，从而使得基于价值分析的产业并购不具备足够的安全边际，而基于权钱交易的产业投资则具有足够显著的收益空间，以至于对进入成本和投资价值问题的仔细考虑变得非常可笑。在证券市场上，长期的股票供给控制，造成了市场估值较高，以至于市场只在94年20%的市场利率的情况下出现过10倍pe的瞬间值，而绝大多数时间里，估值都在20倍PE以上，也就是市场作为一个整体，从来没有提供过价值投资机会，但确实提供了大量的趋势投资机会。

本轮下跌，真正与趋势卖出者抗衡的，是出于做反弹目的的趋势买入者，而后者本质上是个一定时滞后的卖出者。正是这种缺乏实质性承接的投资者结构，造成了市场一跌再跌，也造成了反弹操作者因缺乏对手盘而最终受损。
如果我们问现有投资者一个最简单的问题，你持有手头的股票，是预期它能涨，还是因为你认为它值？恐怕，八成以上的人会说认为它值，但如果你再问，为什么值，又会有八成的人说，都跌了这么多了，还不值？投资者结构中的趋势投资者的比例，可见一斑。

如果我们看一下中国投资者的资产配置，基本上要麽没有进入资本市场，要麽就是家庭资产40%以上在资本市场，前者就是大家通常所说的空头，他们通常是反映迟钝和回避风险的人；后者就是我们所说的多头，他们大多数是在本轮牛市的财富效应号召下到股市寻宝的人，如果不是下跌这么突然、幅度这么大、速度这么快和从来没有反弹，我相信这后面的大多数人也早已卖出了股票。对于现在的多头来说，他们在资本市场上的配置比例是严重超标的，因此从未来看来，他们都是空头，因为他们要卖出；对于现在的空头来说，他们对资本市场充满了怀疑态度，他们是潜在的多头，但资本市场如果要吸引这些1000-6000点的过程中都不肯出手的人，那确实需要更好的理由。至少我现在看不到更好的故事，当然有一些好故事，但没有06、07年的时候动听，很难想象能够打动那些当年都不肯出手的人。

如果我们在2.7倍PB的位置强行进行价值投资，那么就会遭遇更严峻的问题：标的在哪里？对于所有门槛很低的竞争性行业来说，价值投资的起始位置，也应该在1.5倍PB以下，那么我们看看，钢铁、电力、煤炭、石化、有色、银行、保险、证券、房地产、汽车、家电，这些占据了80%以上市值的行业，哪个PB低于了2倍？又有哪个个股的PB低于了1.5倍？对于有一定门槛的医药、食品、商业、通讯、机械、交通运输行业来说，如果分红收益率达到了3%，就可以考虑价值投资了，但是，这些行业目前普遍的分红收益率不足1.5%，我天天刷屏，也没有找到一只分红收益率超过3%的个股。

如果我们找到了个股，进行趋势投资，期望依靠公司的增长弥补股价的高估，那就是一次趋势投资，而趋势投资者的买点，一定是在右侧，而不是价值投资者所选择的左侧。当然，也会有不合格的趋势投资者在左侧去赌，但随着左侧的延伸，必然再度转变成趋势卖出者。

我所经历的中国股市，在过去的5年里提供了趋势投资的机会，但是今年没有提供，所以作为趋势投资者，我只能退出。但是，从趋势投资者转好为价值投资者，那是一次危险的跳跃，基本上类似于一个牛仔异想天开地想转行做斗牛士，如果功课做得不足，那么这种转变有的时候是致命的。

谁不想做个伟大的价值投资者呢？但是，阿根廷和法国不出产成功的股市价值投资者，1971年之前的美国也不生产这种怪物。价值投资基本上就是美国经济和社会转型成功后，在美国81-01年出现了20年，在人类历史上真是空前绝后。价值投资就类似依靠海平面测量来预测洋流方向的活动，但是在一条小河里，水流的变化要比测量的速度还快。如果中国值得领导世界，那么中国一定会给投资者提供价值投资的机会，还会造就不止一个巴菲特。但是，如果梵天宝殿并非MADE FOR CHINA，而我们注定还是一个要在起起伏伏中跌跌撞撞的民族，那就抓紧把手吧，我们已经漂流到了瀑布上缘。